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杜可君:投资十年 我是如何走上价值投资之路的

来源:魅力邯郸网作者:发布时间:2020/1/19 13:42:00
杜可君:投资十年,我是如何走上价值投资之路的
红刊财经  文 | 杜可君
笔者投资股票的时间已经超过十年,但为什么却说十年呢?因为十年前笔者才真正接触到了价值投资。2009年的一次晚餐,我和我的朋友,也是我现在的合伙人,格雷资产的董事长张可兴,第一次认真地交流了对投资股票的看法,我对他炒股不看技术嗤之以鼻,对他阐述的价值投资理念摸不着头脑。但也是从那一天开始,我真正找到了打开投资之门的钥匙。我把我的投资感悟通过红刊分享给读者,希望有心人能够和我一样,找到改变投资命运的钥匙。
杜可君:投资十年 我是如何走上价值投资之路的
我是怎么走上价值投资这条路的
我出生在合肥的一个普通家庭,从小除了认真读书,没干过其它什么事情,大三之前都没谈过恋爱。学习成绩也一直不错,从来没让家里人担心过,从小学到博士毕业,从没挂过科,没逃过课。是的,我就是这样一个别人眼中听话的乖孩子,毕业后在北京航天某研究所工作,混成一个小干部,带领七八个名校毕业的博士从事火箭研究工作,老实讲工作上也有点微不足道的小成果。看到这里,一般人觉得我应该沿着这样的人生轨迹继续下去,包括我的父母、爱人。
可是,谁不希望能站上一个自己真正热爱的舞台,谁不期待生命中一次美丽的意外带来的华丽转身?是的,接下来我要说的所有事情,都充满了意外。我在上研究生的时候,觉得还有点余力,于是就干了两件事情,这两件事改变了我的人生轨迹。一件,是偷偷开了个证券账户,用自己的奖学金炒股(注意,我这里的用词是炒股而非投资);另一件,在2003年去了西安当时的一所英语培训学校“新财富”兼职教教英语,赚点课时费,于是认识了当时这所学校的董事长张可兴。
之后的事情,也波澜不惊。我后来去法国读博士,可兴从西安辗转到北京创业。2006年后,我们再无联系。直到2009年接近年底的一个晚上,我突然在一个叫“薇观世界”的股票节目里,意外看到了张可兴,也第一次听说了还有私募基金这回事(我当时以为私募基金等同于炒股敢死队,就是传说中的庄家,现在看来贻笑大方,原来阳光私募基金是合法合规的证券投资机构)。这不是我认识的那个张可兴吗?他也炒股?还当了庄家上了电视?我必须要去见见他,让他教教我怎么炒股。是的,这就是我当时内心真实的心理活动。插一句,由于我计算机专业的背景,查资料比常人容易,从炒股开始,听消息,看k线,学习过波浪理论、江恩时间周期、均线系统、经典技术指标macd、kdj、expma、布林线等,仔细看过缠论,对趋势、背驰、周期、级别等技术分析手段,有过密集的训练和实战,每天看盘复盘时间绝对超过10个小时,后来分析货币政策,结合产业政策寻找“热点”,结合技术分析建立交易系统。是的,亲爱的读者们,你们没有看错,这些事情, 我统统干过,而且绝对比常人要刻苦努力,一直希望能从只会呼吸吐纳的小道士,成为掌握九阴真经的绝世高手。现实很残酷,炒股这件事情,跟学历智商真的没有关系,长期下来,我只获得了微利,复合下来每年2%都不到,还不如存银行。
很快,我从网上搜到了可兴所在的格雷资产,搜到了他的联系电话,然后约了他吃饭并告知来意,他很爽快就答应了。于是,就有了我们关于投资的第一次交流。我对眼前这位熟悉又陌生的私募大佬,居然不懂5日均线上穿10日均线会带动股价上涨以及不知道顶底背离是什么意思感到惊愕,对他跟我讲的商业模式、护城河、估值这些内容我也丈二和尚摸不着头脑,但我当天记住了一句话:“买股票就是买企业的股权,这就是投资的本质”。
一石激起千层浪,我苦苦追寻了那么多年炒股的秘密,自认为覆盖了交易所需要考虑的所有细节,可是,就没有认真的想一想,投资股票的本质到底是什么?我们投资股票的盈利,背后到底对应什么实际意义?我后来慢慢想明白了,我之前研究的所有东西,都在服务于交易,说的更直白些,如何从博弈中成为胜出者,这件事情的本质,不过是在股市这个看似合法的场所里,研究怎么投机(或者说赌博)的技术。可古训早就告诉我们,久赌必输,只要还没有退出来,还在场子里,赌久了,一定输。而价值投资,给我开启了另一个视角,我们持有的股权是一种资产,是可以不断产生现金的资产,我们在时间的长河中,通过持有最优质的资产,对抗过程的波动,最终享受资产自身价值的上升,这件事情跟博弈完全无关,考验的是你分析和鉴别所持有资产的能力;而博弈,考验的是你比对手强大的能力,只要还在市场里,我完全没办法证明我永远是最聪明的那一部分人,尤其是人工智能技术的进步,未来计算机大量介入交易环节,人所积累的交易技术将变得不堪一击(那时候是2009年,国内还没有量化交易)。
之后,我在可兴的指引下,阅读了大量巴菲特和芒格的著作,也在和可兴的交流中、在实战中慢慢领会价值投资的要领,起步很慢很艰难,但越来越激动和兴奋,因为价值投资的底层逻辑是客观理性的,是不违背常识的,直到有一天,我明白了,我基本掌握了,而可兴也向我抛来了橄榄枝。航天的工作是非常好的,也是很有社会价值的。可是,每个人都有自己真正喜欢的事情,我们向往的自由,不就是去干自己想干的事情并把它做成吗?没过多久,我就以合伙人的身份,加入了格雷资产,成为一名职业投资经理。
我的投资世界观
股价=EPS*PE,就如同F=m*a阐述了经典力学的要义一样,这个简单而和谐的公式,从最顶层揭示了股票投资盈利所有的奥秘:企业股价的上涨,要么来自企业利润的提升,要么来自市场估值的波动,所有现代投资的其它派生分支,都无非在解决这两个基本问题。
我感恩于博士阶段,我的导师教会我看待问题的世界观,从山脚往上看,云遮雾绕;山顶往下看,一览无余。我对股价公式的解读,就是寻找到长期EPS不断提升的企业,在PE不是很贵的价格,买入、持有,等待时间带给你的复利。
这件事情说起来容易,实践起来难点在于,如果你对理解商业模式缺乏足够的沉淀,很难判断哪些企业长期EPS大概率得到提升,还有企业估值到底怎么样才算合理。但是,恰恰是这两个难点,为我从投资的最顶层,抽象了两个要解决的问题,同时也提出了,作为合格的职业投资者,这是对我提出的能力的要求。我们为什么那么多投资者在股市里长期懵懂徘徊,根本问题是没有想清楚投资的本质是什么,我们赚的到底是什么钱,这将导致一个很可怕的后果,就是他们不知道自己必须从什么地方去提升自己的能力,才能把自己培养成一个训练有素的优秀投资人。
两个小案例
基于股价公式,我不认为研究EPS提升的流派就叫成长投资,研究PE高低的就叫价值投资,我认为投资就是投资,没什么成长和价值之分。EPS和PE 的波动是相辅相成的。但是,有两个节点,是我们要格外关注的:
(1)如果EPS处于从高向低降速的过程,且此时PE在高位,将非常可能面临残酷的戴维斯双杀。典型案例就是2015年顶部的创业板指数,当时的PE高达139倍被称为市梦率,之后几年PE一路降低到28倍,且期间不少企业的利润处于慢增长甚至不增长的阶段,一个长达3年之久的戴维斯双杀过程让很多投资者损失惨重。
(2)如果PE在底部,而EPS处于从低向高的拐点,接下来很长时间,企业股价将享受PE和EPS的双升红利,也就是投资者最幸福的戴维斯双击。
2018年底的白酒龙头的机会
2018年确实是A股很困难的一年,这一年A股白酒的两大龙头企业的估值,在市场悲观情绪的蔓延下,都被杀到了历史下沿附近。我们当时做如下思考:
(1)龙头白酒的长期业绩有没有问题?护城河还在不在?高端白酒商业模式的一个关键要素,是它是社交品种,不完全是自我消费的功能性品种。我们思考两个问题,中国人社交过程中,白酒是否依旧扮演重要作用?白酒是否依旧是差异化的?也就是说拿出一瓶低端酒和高端酒,背后的意义是对方在你心目中的地位会显著不同,这个逻辑是否还成立?想清楚了,我们就明白商业模式没有本质变化,护城河依然强大甚至龙头越来越强大。
(2)2019年龙头白酒的短期业绩有没有问题?这个稍微有点食品饮料研究功底的人,都知道龙头白酒依旧处于供不应求的阶段,且市场一批价相当稳定。保持两位数的增长是铁定的。更重要的是企业在未来几年,处于产能扩张的周期,市场需求又如此旺盛且价格坚挺,中长期业绩根本不存在问题,甚至披露出来的业绩是很保守的。
(3)估值会有提升吗?一是企业本身,业绩没问题的时候,估值不可能长期趴在底部不动,二是整体股票市场,只要2019年不再是全面系统性下跌阶段,哪怕恢复到正常的平衡市,估值也理应提升到企业的平均水品。
这三点,足够判断2019年白酒龙头企业大概率发生戴维斯双击,假设业绩和估值各提升20%和30%,股价应该上涨为1.2*1.3=1.56,也就是56%的涨幅,值得重仓买入。当然,我们现在看到涨幅实际上远超这个幅度。
2019年港股社交互联网龙头的机会
2019年港股面临诸多困难,我们长期关注的某社交互联网龙头企业,估值也被杀到了历史下限的28倍左右,我们依旧思考这几个问题:
(1)企业的护城河在吗?我在《我眼中的互联网》一文中,详细的描述了双向社交企业的护城河,由于转换成本无限大,护城河是非常深。他旗下的两款重磅及时聊天软件,基本垄断了中国十几亿人口的日常熟人社交。
(2)企业的业绩处于拐点吗?不用专业化的分析,简单分析,从18年游戏审批号被禁止到19年放开,零钱的利息收入被禁到重新让收一部分,这些都是明显的拐点信号,同时,在电子支付、网络音乐视频文学等付费大潮的背景,以及云计算、小程序的高速发展,低估值同时面临业绩增速拐点信号很强。
(3)香港市场由于外围因素带来的不稳定风险,会长期存在吗?所有理智的中国人都明白,当时的一些小混乱是根本不可能长久的,背后是强大的国力在支撑。这根本不可能演化成为长期风险。因此市场整体估值提升的潜力也是很大的。
通过上述三点分析,这是又一次典型的戴维斯双击的击球点。
未来资本市场的格局
市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中
下图是外资持股比例最高的100只股票与其他A股股票走势对比,是一个标准的牛市走势,更有意思的是与右侧的美股道琼斯指数走势基本接近。
杜可君:投资十年 我是如何走上价值投资之路的
2016年以来A股已经发生质变,A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢,优质资产开始闪耀登场,选股比择时更为重要。能够选出真正的核心资产,还能坚持长期持有,将成为考验投资人能力的最重要因素。发生这种变化的原因包括:
第一,股票与资金的供求关系逆转:2016年以来,新股发行加速、与国际市场互联互通,当前可投资流通市值已高于2015年最高点,股票供应大增,而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。在科创板实行注册制试点后、新修订的《证券法》明确了注册者方向,壳资源价值大幅下降,未来绩差股边缘化将会更加明显,退市股票也会越来越多。
第二,资本市场的投资者结构发生更本性变化,机构化进程加速:2016年以前的资本市场是散户为主,现在则以机构投资者为主,再加上外资占比越来越高,现在已经达到了公募基金的一个体量(截至2019年9月末,公募基金持股市值约2.11万亿元,境外资金持股市值1.77万亿元),海外机构资金普遍是长期资金,对企业的基本面的关注更多。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业,好公司获得估值溢价,烂企业会不断折价,直至退市或沦为无人问津的僵尸股。
第三、中国经济已经过了高增长时代,商业二八原则下企业效益分化明显:经济降速、存量博弈,行业集中度加速提升,少数企业占据行业大部分利润成为趋势。
我对投资者的建议
1、选择两类企业:
(1)行业唯一。
(2)行业第一。
原因很简单,这两类企业最容易具备护城河,接下来只需要判断还有没有增长空间,这样就把投资问题降维简化。
2、选择两种赛道
(1)不被世界改变的需求。如追求更好的食品饮料,更好的教育,更好的居住条件,更有效的医药保健品,这些是不可能被改变的需求。
(2)改变世界的科技应用。手机支付、新能源汽车、电商购物等正在发生,且已经改变了我们生活模式的行业。但一定是已经落地的,不能是我们幻想中的。
3、关于消费和互联网,再叮嘱几句。
消费类企业:
(1)一定要选消费心智强的;
(2)同等情况,快消优于耐消;
(3)未来从产品属性看,品牌力的影响大于渠道力;
(4)有社交和精神属性的消费品,比单纯靠口味的消费品,更有前途;
(5)高端的消费品,比刚需品更容易提价。
想进一步了解细节,可以参考我的《我眼中的消费股》一文。
互联网企业:
(1)交互性的互联网平台,比浏览型的平台更容易形成马太效应,护城河也更深;
(2)双向连接的社交平台,比大V粉丝模式的单向平台,护城河更深;
(3)社交、电商和生活服务,未来发展空间依旧很大;
(4)手机金融支付将会加速发展;
(5)人们为优质的互联网信息付费的意愿越来越强;
(6)以游戏、直播为代表的精神娱乐消费依旧会长期走牛;
(7)小程序将会成为人们越来越习惯的使用方式;
(8)云计算可能大有所为。
想进一步了解细节,可以参考我的《我眼中的互联网企业》一文。
小结
最后,我想呼应一下我的好朋友马喆先生,让我们一同致敬伟大的沃伦.巴菲特和查理.芒格先生!他们的投资智慧如同灯塔一般照亮了我们前进的道路,我们不再会因为对未来的未知而感到惶恐,相反,我们会沿着正确的路线图,欣赏余生投资道路的风景。同时,我也会把我所有得到的,真诚的分享给读者朋友们,希望这中间的有心人,能够和我一样,找到改变命运的这一把钥匙。
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